公司4月28日發(fā)布2022年報。2022年實現(xiàn)收入181.84億元，同比增長4.31%；歸母凈利潤0.54億元，同比增長118.42%，扣非凈利潤0.14億元，同比增長104.15%。攤薄EPS 0.13元，凈資產(chǎn)收益率2.50%。

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公司4月28日發(fā)布2023年一季報。一季度實現(xiàn)收入49.08億元，同比下降3.91%，歸母凈利潤1.37億元，同比增長5.23%；扣非凈利潤1.34億元，同比增長7.76%，攤薄EPS 0.23元，凈資產(chǎn)收益率6.70%。

簡評及投資建議。

1.2022年收入增4.31%，開店49家；1Q23收入降3.9%，開店3家。2022年收入181.84億元，同比增長4.31%。其中1-4Q各增8.32%、4.57%、4.13%、-0.23%。1Q23收入49.08億元，同比下降3.91%。

2022年：①分產(chǎn)品，生鮮收入76.20億元，同比增加6.74%，主因2020年疫情影響生鮮類銷售基數(shù)較高；食品化洗收入84.79億，同比增長3.10%；百貨收入6.24億元，同比下降4.33%。②分地區(qū)，煙威、山東其他地區(qū)和省外收入同比各增長0.62%、9.44%、8.47%。2022年同店收入下降0.34%，其中綜超、社區(qū)生鮮超市、鄉(xiāng)村超市、百貨店和其他業(yè)態(tài)同店變動各-0.84%、1.14%、-1.24%、-24.78%、-3.53%。

1Q23：①分業(yè)態(tài)：綜超/社區(qū)生鮮/鄉(xiāng)村超市收入各降4.5%/8.4%/9.7%，毛利率各增0.8/0.5/1.07pct。②分地區(qū)：煙威/山東其他/山東省外收入各增-6.7%/-10.6%/3.0%，毛利率各增0.63/0.31/2.04pct。

放緩擴張節(jié)奏，門店經(jīng)營調(diào)優(yōu)。截至2022年底，公司共有直營店967家，加盟店38家，門店總數(shù)合計1005家，其中分業(yè)態(tài)：超市業(yè)態(tài)892家、百貨店14家、寶寶悅等61家；分地區(qū)：山東841家、山東省外126家。2022年新開直營店49家，其中山東新開39家，省外新開10家。1Q23公司新開直營店3家，閉店11家，季度末門店總數(shù)992家，其中直營店959家、加盟店33家。

2.2022年毛利率減少0.01pct，不同品類各有增減。全年綜合毛利率23.25%，同比減少0.01pct。分區(qū)域，煙威、山東其他、省外地區(qū)分別+0.20、-0.67、+1.71pct；分產(chǎn)品，生鮮、食品化洗和百貨毛利率分別+0.71、-0.11、-1.16pct。

3.2022年期間費用率下降0.63pct，主因銷售費用減少。2022年期間費用率22.26%，同比下降0.63pct。其中銷售費用率18.66%減少0.72pct；管理費用率2.04%增加0.05pct；財務(wù)費用率1.56%增加0.03pct。此外，公司2022年末員工2.4萬人，人效75.7萬元/人/年，同比增長14.30%。

4.2022年歸母凈利潤增長118.42%，扭虧為盈。2022年實現(xiàn)利潤總額0.97億元，同比增長137%；歸母凈利潤0.54億元，同比增長118.42%；扣非凈利潤0.14億元，同比增長104.15%。主要子公司中，青島維客（100%）收入7.59億元、營業(yè)利潤2497萬元，河北家家悅（95%）收入6.18億元、虧損3606萬元，內(nèi)蒙古維樂惠（70%）收入8.45億元、虧損6515萬元，安徽真棒（75%）收入8.66億元、虧損5290萬元。我們測算，河北、內(nèi)蒙和安徽子公司合計權(quán)益虧損減虧20%以上。

5.1Q23扣非歸母凈利同比增長7.76%。2023年一季度收入49.08億元，同比下降3.91%，一季度新開門店3家、關(guān)閉11家，期末門店數(shù)992家。一季度主營業(yè)務(wù)毛利率20.41%，同比增加0.76pct，其中煙威、山東其他地區(qū)和省外各增0.63/0.31/2.04pct。1Q23歸母凈利潤1.37億，同比增長5.23%，扣非凈利潤1.34億元，同比增長7.76%，利潤增長源于毛利率提升、費用下降。經(jīng)營活動現(xiàn)金流5.75億元，同比下降33.36%。我們認(rèn)為，公司2022年以來加大了關(guān)店力度，主要為在消費環(huán)境承壓的背景下對門店結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整，有望保障未來更高質(zhì)量的經(jīng)營。

6.加強數(shù)字化和供應(yīng)鏈建設(shè)，夯實核心競爭力

（1）持續(xù)提升經(jīng)營能力。公司通過實施社區(qū)生鮮食品超市示范店改造項目，對改造門店進(jìn)行準(zhǔn)確定位、調(diào)整布局，優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)，增強服務(wù)功能和顧客體驗，提高門店競爭能力和盈利能力。

（2）建設(shè)數(shù)字化核心能力。持續(xù)加大科技投入，優(yōu)化提升信息系統(tǒng)效率，提高運營和管理能力。全面上線智能補貨系統(tǒng)，提升門店經(jīng)營效率；為強化供應(yīng)鏈協(xié)同，提高物流到店準(zhǔn)時率，啟動實施了“定時達(dá)”項目；推進(jìn)數(shù)字化財務(wù)體系建設(shè)，打造數(shù)字驅(qū)動、價值創(chuàng)造型財務(wù)中心。繼續(xù)加強與三方平臺的業(yè)務(wù)縱深合作，拓展支付寶小程序“家家悅優(yōu)鮮”平臺，升級了微信“家家悅優(yōu)鮮”平臺的直播、社群團購、云超等業(yè)務(wù)，增加提供到家服務(wù)的門店250家，線上訂單和銷售增長超過了60%。

（3）加強供應(yīng)鏈建設(shè)。進(jìn)一步強化供應(yīng)鏈體系建設(shè)，建立物流與大區(qū)、門店相匹配的供應(yīng)鏈布局；繼續(xù)完善淮北綜合產(chǎn)業(yè)園、張家口綜合物流園的服務(wù)功能；加快推進(jìn)商河智慧物流園建設(shè)。工業(yè)板塊加強了各廠區(qū)的聯(lián)動，加大生產(chǎn)研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計和品牌化營銷，加強自有品牌、預(yù)制菜等定制商品的研發(fā)。2022年自有品牌營業(yè)收入占比13.22%。

維持對公司的判斷。我們認(rèn)為，公司是兼?zhèn)渲衅诔砷L邏輯和供應(yīng)鏈高壁壘的優(yōu)秀標(biāo)的。①核心競爭力強：區(qū)域密集布局、多業(yè)態(tài)協(xié)同、供應(yīng)鏈建設(shè)，構(gòu)筑競爭壁壘；②省外延續(xù)減虧趨勢：2022年以來在有效管控下，三個外省已有顯著減虧趨勢，我們認(rèn)為同店企穩(wěn)+省外減虧有望在未來三年共同釋放公司的利潤彈性。③創(chuàng)新試水零售折扣店：據(jù)公司官微，首家零食折扣店“悅記好零食”于4月28日在煙臺開業(yè)，進(jìn)一步豐富多業(yè)態(tài)矩陣，滿足新消費需求。

更新盈利預(yù)測。預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤各3.38億元（+1.8%）、4.50億元（+2.0%）、5.44億元，同比增長526%、33%、21%；當(dāng)前市值對應(yīng)2023-2025年P(guān)E各28倍、21倍、18倍，對應(yīng)PS各0.50倍、0.46倍、0.41倍。考慮到公司積極創(chuàng)新業(yè)態(tài)以及省外減虧趨勢進(jìn)一步明晰，給以2023年0.7倍PS，對應(yīng)合理市值132億元，目標(biāo)價20.39元（+24.5%），維持“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示。開店速度和整合效果低于預(yù)期；異地培育期拉長；電商渠道分流；競爭加劇。

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