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核心結論：3月-4月萬得全A指數(shù)整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束后，指數(shù)的第一次長時間回撤，可以類比歷史上牛市第一年中的戰(zhàn)術性調整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰(zhàn)術性回撤，時間約2個月，起始和結束的拐點，均與高頻經(jīng)濟指標和預期的邊際變化同步。2019年4-7月，回撤整體時間是3個半月，由于經(jīng)濟比2016年弱很多，所以主跌階段完成后還出現(xiàn)了2個月的底部震蕩，整體回撤持續(xù)的時間比2016年更久。今年3月以來，股市、債市和商品市場的表現(xiàn)，均表明資本市場對經(jīng)濟的判斷偏向Q1的經(jīng)濟回升可能不會持續(xù)太久，或者至少Q(mào)2可能不會持續(xù)。從最新的PMI數(shù)據(jù)來看，4月份確實出現(xiàn)了較為明顯的下降。我們認為這一下降背后可能主要有兩個短期原因：(1)每年4月PMI數(shù)據(jù)均會季節(jié)性回落；（2）根據(jù)歷史經(jīng)驗疫情后第一個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易恢復，4月開始經(jīng)濟進入疫后第二個季度。PMI數(shù)據(jù)、商品價格、海外經(jīng)濟擔心等因素，可能會讓4-5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)很難超預期。由此導致這一次市場的戰(zhàn)術調整雖然可能已經(jīng)完成大部分，但由于缺乏數(shù)據(jù)改善，可能還需要震蕩磨底。

（1）經(jīng)濟強復蘇的案例：2016年4-5月的調整是如何結束的？2016年的股市節(jié)奏和經(jīng)濟恢復節(jié)奏比較一致，2016年1-4月，工業(yè)品價格、PMI、信貸等數(shù)據(jù)均超預期，指數(shù)企穩(wěn)上漲，期間最大漲幅20%左右。投資者開始爭論經(jīng)濟是L型底還是V型底。4月下旬，我們認為由于投資者預期的穩(wěn)增長沒有繼續(xù)超預期，PMI數(shù)據(jù)和商品價格均出現(xiàn)回調，所以股市出現(xiàn)了劇烈回撤，時間約2個月，指數(shù)回撤幅度10%左右。事后來看，這一次經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑，或主要是季節(jié)性下滑，6月后，工業(yè)品價格整體再次上行，出現(xiàn)了淡季不淡的強勢表現(xiàn)。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰(zhàn)術性回撤，起始和結束的時間，均與高頻經(jīng)濟指標和預期的邊際變化同步。如果以今年3-4月的調整對比2016年4-5月的調整，時間上已經(jīng)達到，但拐點信號（經(jīng)濟預期再次回升）還未出現(xiàn)。

（2）經(jīng)濟不復蘇的案例：2019年4-7月的調整是如何結束的？2019年也是牛市的第一年，期間第一次回撤出現(xiàn)在2019年4-7月，回撤整體時間是3個半月?；爻烽_始的催化劑也是經(jīng)濟數(shù)據(jù)（PMI、信貸）季節(jié)性回落和穩(wěn)增長政策不及預期（2019年4月下旬中央政治局會議），但是與2016年不同的是，2019年Q2-Q3，并沒有出現(xiàn)真正的經(jīng)濟復蘇，經(jīng)濟預期一直偏弱，沒有再次抬升。由此導致股市二次回撤的時間（3個半月）比2016年4-5月（2個月）更長，2019年4-5月指數(shù)剛開始調整的時間和2016年比較一致，但2019年6-7月指數(shù)出現(xiàn)了底部震蕩，而2016年指數(shù)迅速恢復上漲，由此導致2019年的回撤時間更久。

風險因素：房地產(chǎn)市場超預期下行，美股劇烈波動。